Le dollar a connu une semaine difficile face au yen, et mardi n'a apporté aucun répit. L'USD/JPY est tombé autour de 152,87-153,34, le niveau le plus fort du yen depuis février, prolongeant un repli qui a désormais fait chuter la paire d'environ 4 à 4,5 % depuis un niveau au-dessus de ¥160 seulement une semaine plus tôt. Pour quiconque a clôturé une position vendeuse sur le yen en espérant un rebond, le moment n'aurait guère pu être plus mal choisi.

Ce mouvement a entraîné la paire au-delà des niveaux atteints après l'intervention conjointe du Japon et des États-Unis sur le marché des changes en juillet. Les autorités japonaises ont dépensé un montant record de 15 400 milliards de yens, soit environ 96,5 milliards $, pour défendre le yen entre le 30 juillet et le 26 août. Cette fois-ci, cependant, ce sont surtout les anticipations de politique monétaire qui font le travail, plutôt qu'une intervention directe. La ministre des Finances Satsuki Katayama a indiqué que Tokyo et Washington restaient étroitement coordonnés pour promouvoir des marchés des changes ordonnés, mais aucune nouvelle intervention n'a été confirmée, alors même que la paire évolue bien au-delà de la zone défendue en juillet.

Une grande partie de ce mouvement reflète le débouclage par les traders de positions vendeuses sur le yen qui finançaient depuis des mois des opérations de portage (carry trade), consistant à emprunter à bas coût en yens pour acheter des actifs plus rémunérateurs ailleurs. Ces opérations fonctionnaient tant que le taux directeur japonais restait très en deçà de ceux de ses homologues des marchés développés, mais cet écart se referme désormais rapidement. La croissance économique du Japon au deuxième trimestre a été révisée à la hausse, à 1,4 % en rythme annualisé, portée par un investissement des entreprises plus solide, tandis que les salaires réels ont progressé de 2,4 % sur un an en juillet, leur plus forte hausse depuis mai 2021 et une septième progression mensuelle consécutive. L'amélioration du pouvoir d'achat donne à la Banque du Japon davantage de marge de manœuvre pour resserrer sa politique sans étouffer la demande intérieure.

Les marchés de swaps intègrent désormais une probabilité d'environ 98 % que la BOJ relève son taux directeur de 25 points de base, à 1,25 %, lors de sa réunion des 17 et 18 septembre, une nouvelle hausse à 1,5 % étant pleinement anticipée d'ici janvier. Ce niveau de conviction est inhabituellement élevé pour une banque centrale qui est restée ancrée près de zéro pendant des années, ce qui explique pourquoi les haussiers sur le yen ont continué de faire pression à la baisse sur la paire, même en l'absence de nouvelles annonces d'intervention.

Du côté du dollar, l'équation est plus compliquée qu'un simple écart de taux. Le rapport américain sur l'emploi d'août a fait état de 162 000 créations de postes, près du triple des 56 000 attendues, portant à environ 60 % la probabilité implicite d'une hausse de taux de la Réserve fédérale ce mois-ci. Normalement, ce type de données soutiendrait le dollar en élargissant l'avantage de rendement offert par rapport aux actifs en yens. Au lieu de cela, l'indice du dollar est retombé à un plus bas de deux semaines, proche de 98,80, les inquiétudes budgétaires et la prudence à l'approche des données d'inflation américaines de cette semaine ayant limité tout rebond.

Ces données d'inflation apparaissent désormais comme le prochain grand catalyseur pour la paire. Les prix à la production américains sont attendus jeudi, suivis de l'indice des prix à la consommation (IPC) vendredi. Des chiffres supérieurs aux attentes pourraient faire grimper les rendements des bons du Trésor et déclencher un net rebond du dollar avant même que la BOJ ne se réunisse pour délibérer, tandis que des chiffres plus faibles priveraient le billet vert de l'un de ses derniers soutiens et pourraient accélérer la progression du yen vers la prochaine zone de support majeure.

Sur le plan graphique, ¥153 demeure le pivot immédiat, avec des supports étagés à ¥154,00, ¥153,50 et ¥153,00, cédant la place à une zone plus significative proche de ¥151,30-151,50 si la baisse se poursuit. À la hausse, une résistance se forme autour de ¥155,00, puis ¥156,00, la moyenne mobile à 200 jours proche de ¥158,00 marquant le point à partir duquel la tendance baissière plus large devrait être réexaminée. Une cassure durable sous ¥153 confirmerait le changement de tendance déjà en cours ; un IPC américain supérieur aux attentes pourrait tout aussi bien rappeler aux traders que ce sont deux banques centrales, et non une seule, qui auditionnent actuellement pour le rôle de la plus « faucon » sur cette paire.

Le débouclage des opérations de portage ajoute une dimension structurelle qui dépasse le seul calendrier des données de cette semaine. Des années de taux japonais proches de zéro ont incité des investisseurs du monde entier à emprunter en yens pour réinvestir les fonds dans des devises, des actions et des marchés de crédit plus rémunérateurs, et les estimations de l'encours total de ces positions de portage se chiffreraient en centaines de milliards de dollars. Alors que la BOJ s'approche de son cycle de resserrement le plus crédible depuis des décennies, une partie au moins de ce débouclage reste vraisemblablement à venir plutôt que déjà derrière nous, ce qui contribue à expliquer pourquoi le yen s'est renforcé aussi rapidement, même en l'absence de nouvelle annonce d'intervention. Une accélération désordonnée de ce processus, plutôt que graduelle, est le scénario sur lequel les salles de marché des changes se concentrent le plus à l'approche de la décision de la BOJ.

Le contexte politique japonais ajoute une autre dimension à surveiller. Les propos de la ministre des Finances Katayama sur une coordination étroite avec Washington suggèrent que Tokyo souhaite éviter un mouvement unilatéral du yen susceptible de déstabiliser les secteurs de l'économie fortement exposés aux exportations, même si les autorités semblent à l'aise à laisser, pour l'instant, la politique monétaire plutôt que l'intervention faire le plus gros du travail. Les actions japonaises fortement exposées aux revenus étrangers ont historiquement été sensibles à une forte appréciation du yen, une devise plus forte réduisant mécaniquement la valeur en yens des bénéfices réalisés à l'étranger, et cette dynamique devrait rester un sujet de préoccupation pour les exportateurs cotés à Tokyo alors que la devise continue de tester des sommets pluri-mensuels.

Pour les traders sur devises, la configuration nette à l'approche de jeudi et vendredi est inhabituellement binaire. Un IPC américain supérieur aux attentes combiné à une BOJ qui procède tout de même à la hausse attendue produirait vraisemblablement une volatilité dans les deux sens plutôt qu'une tendance nette dans une direction donnée, tandis qu'un chiffre américain plus faible associé à la confirmation de la trajectoire « faucon » de la BOJ constituerait le signal de continuation le plus net pour un renforcement supplémentaire du yen. Dans tous les cas, la taille des positions autour des données de cette semaine mérite plus de prudence qu'à l'accoutumée, étant donné à quel point le mouvement récent reflète déjà des anticipations qui n'ont pas encore été confirmées par une décision effective de banque centrale.