El dólar ha tenido una semana difícil frente al yen, y el martes no trajo alivio. El USD/JPY cayó a un rango cercano de 152.87-153.34, el nivel más fuerte del yen desde febrero, extendiendo una caída que ya ha llevado al par a retroceder aproximadamente entre un 4% y un 4.5% desde niveles superiores a ¥160 apenas una semana antes. Para quien haya cerrado una posición corta en yenes esperando un rebote, el momento difícilmente podría haber sido peor.

El movimiento ha llevado al par más allá de los niveles alcanzados tras la intervención conjunta de Japón y Estados Unidos en el mercado de divisas en julio. Las autoridades japonesas gastaron un récord de ¥15.4 billones, unos $96,500 millones, para defender el yen entre el 30 de julio y el 26 de agosto. Esta vez, sin embargo, son las expectativas de política monetaria las que hacen la mayor parte del trabajo, y no una intervención directa. La ministra de Finanzas, Satsuki Katayama, ha señalado que Tokio y Washington siguen coordinando estrechamente para promover mercados de divisas ordenados, pero no se ha confirmado ninguna nueva intervención, aunque el par cotiza muy por encima de la zona que se defendió en julio.

Gran parte del movimiento refleja el desmantelamiento por parte de los traders de posiciones cortas en yenes que durante meses habían financiado operaciones de carry trade, endeudándose barato en yenes para comprar activos con mayor rendimiento en otros mercados. Esas operaciones funcionaron mientras la tasa de referencia de Japón se mantuvo muy por debajo de la de sus pares de mercados desarrollados, pero esa brecha ahora se está cerrando rápidamente. El crecimiento económico de Japón en el segundo trimestre se revisó al alza hasta un 1.4% anualizado, impulsado por una mayor inversión empresarial, mientras que los salarios reales subieron un 2.4% interanual en julio, el mayor incremento desde mayo de 2021 y el séptimo aumento mensual consecutivo. La mejora del poder adquisitivo le da al Banco de Japón más margen para endurecer su política sin frenar la demanda interna.

Los mercados de swaps descuentan ahora una probabilidad de aproximadamente el 98% de que el BOJ suba su tasa de referencia en 25 puntos básicos hasta el 1.25% en su reunión del 17-18 de septiembre, con un nuevo movimiento hasta el 1.5% totalmente descontado para enero. Ese nivel de convicción es inusualmente alto para un banco central que pasó años anclado cerca de cero, y explica por qué los alcistas del yen han seguido presionando el par a la baja incluso sin nuevos titulares de intervención.

El lado del dólar en la ecuación es más complicado que una simple historia de diferencial de tasas. El informe de nóminas de agosto en EE. UU. mostró la creación de 162,000 empleos, casi el triple de los 56,000 esperados, lo que elevó la probabilidad implícita en el mercado de una subida de tasas de la Reserva Federal este mes hasta alrededor del 60%. Normalmente, ese tipo de datos respaldaría al dólar al ampliar la ventaja de rendimiento frente a los activos en yenes. En cambio, el índice del dólar cayó a un mínimo de dos semanas cerca de 98.80, ya que las preocupaciones fiscales y la cautela previa a los datos de inflación de EE. UU. de esta semana limitaron cualquier repunte.

Esos datos de inflación ahora se perfilan como el próximo gran catalizador para el par. Los precios al productor de EE. UU. se publican el jueves, seguidos del Índice de Precios al Consumidor (IPC) el viernes. Un conjunto de lecturas elevadas podría impulsar los rendimientos de los bonos del Tesoro y provocar un fuerte repunte del dólar incluso antes de que el BOJ se siente a deliberar, mientras que un dato más suave eliminaría uno de los pocos soportes que le quedan al billete verde y podría acelerar el avance del yen hacia la próxima banda de soporte importante.

En el gráfico, ¥153 sigue siendo el punto de pivote inmediato, con soportes escalonados en ¥154.00, ¥153.50 y ¥153.00, que dan paso a una zona más significativa cerca de ¥151.30-151.50 si la caída continúa. Al alza, la resistencia se forma alrededor de ¥155.00 y luego ¥156.00, con la media móvil de 200 días cerca de ¥158.00 marcando el punto en el que habría que reconsiderar la tendencia bajista general. Una ruptura sostenida por debajo de ¥153 confirmaría el cambio de tendencia ya en marcha; un dato de IPC de EE. UU. elevado podría recordarles igualmente a los traders que son dos bancos centrales, no uno, los que actualmente se postulan para el papel de línea dura en este par.

El desmantelamiento del carry trade añade una dimensión estructural que va más allá del calendario de datos de esta semana. Años de tasas japonesas cercanas a cero animaron a inversores de todo el mundo a endeudarse en yenes y redirigir esos fondos hacia divisas, acciones y mercados de crédito con mayor rendimiento, y las estimaciones de la posición total de carry trade pendiente ascienden a cientos de miles de millones de dólares. A medida que el BOJ se acerca a su ciclo de endurecimiento más creíble en décadas, es probable que buena parte de ese desmantelamiento todavía esté por delante y no por detrás, lo que ayuda a explicar por qué el yen se ha fortalecido tan rápido incluso sin un nuevo anuncio de intervención. Una aceleración desordenada de ese proceso, más que una gradual, es el escenario en el que más se concentran las mesas de divisas de cara a la decisión del BOJ.

El trasfondo político de Japón añade otra capa que vale la pena observar. Los comentarios de la ministra Katayama sobre la estrecha coordinación con Washington sugieren que Tokio quiere evitar un movimiento unilateral del yen que pudiera desestabilizar los sectores de la economía más dependientes de las exportaciones, incluso mientras las autoridades parecen cómodas dejando que, por ahora, sea la política monetaria y no la intervención la que haga el trabajo pesado. Las acciones japonesas con gran exposición a ingresos en el extranjero han sido históricamente sensibles a una apreciación brusca del yen, ya que una moneda más fuerte reduce mecánicamente el valor en yenes de las ganancias obtenidas fuera del país, y es probable que esa dinámica siga siendo un tema de conversación entre los exportadores que cotizan en Tokio mientras la moneda continúa poniendo a prueba máximos de varios meses.

Para los traders de divisas, el escenario neto de cara al jueves y al viernes es inusualmente binario. Un dato de inflación de EE. UU. elevado combinado con un BOJ que igualmente cumple con la subida esperada probablemente generaría volatilidad en ambos sentidos en lugar de una tendencia clara en una dirección, mientras que un dato de EE. UU. más suave junto con la confirmación del rumbo de línea dura del BOJ sería la señal de continuación más clara para un mayor fortalecimiento del yen. En cualquier caso, el tamaño de las posiciones en torno a los datos de esta semana merece más cautela de la habitual, dado cuánto del movimiento reciente ya refleja expectativas que todavía no han sido confirmadas por una decisión real de un banco central.